全球金融危机以来，主要央行在传统政策利率逼近零下限后，通过大规模买入中长期国债和其他高等级证券来稳定金融体系、支撑经济增长；近年来又以缩减资产负债表的方式回收流动性、遏制通胀。这套“先扩表、后缩表”的非常规政策组合被称为量化宽松（QE）与量化紧缩（QT）。它究竟如何运作？买债所需资金从何而来？在银行体系内部又产生了怎样的准备金变化？梳理这些问题有助于理解现代中央银行的工具箱，以及它们对利率、资产价格、汇率乃至全球资本流动的深远影响。

1 量化宽松与量化紧缩的运行机理

量化宽松是在政策利率几乎降至零时，央行通过公开市场大量买入中长期国债、机构抵押贷款支持证券（MBS）等资产，对外“扩张资产端”，对内“创造准备金”扩张负债端。买入行为直接推高债券价格、压低收益率，促使投资者转向更高收益资产，降低广义融资成本，并通过“信号效应”强化市场对宽松政策持续性的预期。实证研究显示，2009—2014年美联储三轮QE累计拉低10年期美债收益率约1个百分点，峰值时对美国实际GDP的拉动幅度接近1–2个百分点。副作用包括资产价格偏高、财富分配分化以及退出时机选择困难。

量化紧缩是QE的逆向操作，方式或为“被动缩表”（到期本金不再再投资），或为“主动抛售”资产。负债端的准备金因此逐步收缩，银行同业资金成本上升，长端利率抬升，整体金融条件趋紧。当通胀粘性强、经济过热时，央行常将QT与加息同时使用，形成“价格＋数量”双闸门。缩表过快可能引发流动性紧张的尾部风险，正如2019年9月美国回购市场利率瞬间飙升所警示。

2 会计视角：买债资金从何而来

央行买入100单位国债的会计分录十分简洁——资产端新增国债100，负债端在商业银行准备金账户记入100。资金并非来自征税或发债，而是央行直接“凭空”生成自身负债。当卖方的托管银行收到准备金后，卖方在该银行的活期存款同步增加，实现了由“央行数字货币”向“私人银行存款”的一级转换。除非公众提取纸币，这些准备金始终以电子形式在央行与银行之间结算流转，因此“QE≠大规模印钞”。

3 准备金的内涵与功能

准备金是商业银行持有的央行存款，分为法定准备金（满足存款准备金率要求）与超额准备金。三大核心功能包括：

• 跨行支付的清算媒介——在Fedwire、TARGET等实时全额结算系统中完成最终资金划拨；

• 货币政策操作锚点——央行通过调整准备金总量（OMO、QE/QT、降准提准）和价格（准备金利率、常备便利）管理短端利率；

• 金融稳定缓冲——危机时期高水平超额准备金降低银行间流动性挤兑的可能性。

4 QE/QT中的准备金循环

扩表时，准备金快速增加，形成“充裕储备”格局；回笼时，准备金随资产到期或出售而“消失”。若央行希望短期内冻结流动性而非永久收回，可发行逆回购协议或央票，把准备金暂时锁定账户。加息则通过提高超额准备金利息，引导银行保留资产负债表内的准备金而减少对外放贷。

5 全球实践的对比

• 美联储在2008年后经历三轮QE，资产高峰占GDP约35%；2017–2019年与2022年至今分两阶段实施QT，辅以常备和逆回购工具维系充裕准备金范式。

• 欧洲央行自2015年PSPP和2020年PEPP将资产负债表扩至GDP的60%，2022年开始缩表，并通过分层准备金机制缓释银行持有成本。

• 日本央行资产规模超GDP的120%，至今未实质性缩表，而是辅以收益率曲线控制（YCC）钉住10年期国债收益率。

• 英国央行不仅停止再投资，还在2022年试行主动抛售英债，成为发达经济体中少见的“积极QT”案例。

6 风险、争议与前瞻

支持者认为QE在零利率环境下有效拉低长期利率、稳定市场；批评者担心其弱化市场定价、助长资产泡沫并模糊货币与财政分界。疫情后全球高通胀引发“QE即通胀温床”的质疑，然而日本与欧元区长期低通胀的经验提示，供需结构与财政政策才是决定通胀走势的关键。

未来，央行可能探索定向QE/QT（聚焦特定期限或绿色资产）、数字货币结合资产负债表调控，以及通过收益率曲线控制减少对购债规模路径的依赖。

7 总结

量化宽松与量化紧缩构成现代中央银行在零利率约束附近延伸出的重要政策对。其核心在于通过买卖高等级证券调整资产负债表规模，进而左右商业银行准备金和整个金融体系的流动性。准备金作为“终极清算资产”和货币政策中介，在充裕储备体系下更依赖于付息与逆回购等工具来管理短端利率。QE/QT的功效、代价与退出路径仍受宏观环境、市场结构和政策沟通影响，未来政策实践将继续在支持增长、控制通胀与维护金融稳定之间寻求微妙平衡。